摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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