文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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