核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xin是正极还是负极，L是正极还是负极ǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较n是正极还是负极，L是正极还是负极强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 n是正极还是负极，L是正极还是负极